F.MINISTRO DE INANCE ayer se habría sorprendido por el nivel de endeudamiento que sus sucesores ahora tienen que ponderar. Pero se habrían sentido igualmente emocionados de lo barato que resultó ser este préstamo. En muchos países, se espera que la tasa de interés de la deuda pública se mantenga por debajo de la tasa de crecimiento económico nominal en el futuro previsible. En otras palabras, lo que algunos economistas llaman “tasa de interés ajustada al crecimiento” será negativo. Este será el caso en todos los países ricos para 2023, según las previsiones publicadas a principios de este mes. S.Ypags. Global, una agencia de calificación.
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Este escenario ha llevado a algunos economistas, como Olivier Blanchard, ex economista jefe de FMIrepensar las fronteras fiscales de países como Estados Unidos, Japón y los miembros del euro. Los gobiernos no deberían centrarse en un solo número mágico para la deudaPIB Ratio ”, dijo Blanchard el mes pasado en una conferencia en la Universidad de Ashoka en India. Estos números han sido contraproducentes en el pasado; serían aún más [so] ahora”.
La aritmética fiscal parece invertida no solo en los países ricos. En 53 de los 60 mercados emergentes más grandes, es probable que la tasa de interés esté por debajo de la tasa de crecimiento. En algunos casos espectacular. S.Ypags. espera una tasa de interés ajustada al crecimiento de -3,6% en India, -6,5% en China y -33,8% en Argentina en 2023 (ver Figura 1).
Eso plantea una pregunta obvia: ¿deberían las economías emergentes reconsiderar también sus límites presupuestarios? Algunos hicieron esto rápidamente. El presupuesto de India prevé un déficit del 9,5% este mes PIB en este ejercicio (el déficit total, que incluye las finanzas públicas, podría alcanzar el 15% de PIB, reconoce JPMorgan Chase (un banco) y no ofreció un plan para llevarlo por debajo del límite del 3% requerido por las normas fiscales anteriores. La última encuesta económica realizada por el principal asesor económico del gobierno muestra que la tasa de interés de India estaba “normalmente, no invariablemente” por debajo de su tasa de crecimiento. Citando el trabajo del Sr. Blanchard, la encuesta busca “crear el ancla intelectual para que el gobierno esté más relajado sobre la deuda y el gasto de los hogares durante una desaceleración del crecimiento o una crisis económica”. Si bien las matemáticas fiscales moderadas son la norma en muchas economías emergentes, los ministros de finanzas también deben preocuparse por las excepciones.
Cuando las tasas de interés van por detrás de las tasas de crecimiento, el álgebra presupuestaria se vuelve un poco contraria. Los gobiernos pueden mantener estable la deuda en relación con el tamaño de la economía, incluso si gastan en exceso constantemente, siempre que sus déficits presupuestarios no sean demasiado altos. Si sus déficits (excluidos los pagos de intereses) superan temporalmente este límite, su ratio de endeudamiento aumenta temporalmente. Pero luego caerá gradualmente a su nivel anterior. Si sus déficits se mueven a un nivel permanentemente más alto, el coeficiente de endeudamiento también se liquida en un nivel más alto. Pero no será una bola de nieve porque el poder del interés compuesto se equilibra con el poder del crecimiento del interés compuesto.
Piense en el siguiente escenario para capturar la locura. Suponga que un gobierno puede mantener estable la deuda en 60% PIB con un déficit antes del pago de intereses del 3%. Entonces supongamos una pandemia que aumenta la deuda al 80% PIB. Podría pensar que esta deuda más alta es más difícil de mantener y requiere un presupuesto más ajustado que antes de la pandemia. Estarías equivocado. Para estabilizar la nueva ratio de deuda, el gobierno necesita en cambio un déficit del 4%.
Si bien esta matemática financiera es peculiar, no es nueva. La tasa ajustada al crecimiento estuvo por debajo de cero el 75% del tiempo en los mercados emergentes, dijeron Paolo Mauro y Jing Zhou de der FMIque han mirado hacia atrás hasta donde los datos lo permiten. Los economistas, sin embargo, han tenido cuidado de no tomar esta aritmética demasiado literalmente. Las economías emergentes tradicionalmente se han endeudado en monedas fuertes como el dólar. Si su tipo de cambio se debilita, su deuda en moneda extranjera puede crecer considerablemente en proporción al tamaño de sus economías, incluso si las tasas de interés siguen siendo modestas. Los costos de los préstamos también pueden aumentar rápidamente si los inversores temen un incumplimiento que pueda satisfacerse a sí mismos. Y esa subida de tipos puede no ser lo suficientemente suave o temprana como para ser una gran advertencia.
En las últimas décadas, a la mayoría de los mercados emergentes les resultó más fácil pedir prestado en su propia moneda. Esto hace que sus deudas sean más seguras porque sus bancos centrales teóricamente pueden imprimir el dinero adeudado a los acreedores cuando sea necesario. Pero el miedo a algún tipo de incumplimiento aún persiste. Wenxin Du de la Universidad de Chicago y Jesse Schreger de la Universidad de Columbia compararon los rendimientos de los bonos en moneda local con los de los bonos del gobierno de Estados Unidos “canjeados” a través de derivados en la misma moneda de mercados emergentes. Esto les permite separar el riesgo crediticio del riesgo cambiario. Encuentran que los bonos de los mercados emergentes suelen pagar una prima que se cree que compensa el riesgo de incumplimiento (o alguna otra forma de expropiación, como nuevos impuestos o controles de capital). Esa prima aumentó en marzo de 2020 antes de volver a niveles menos alarmantes (ver Figura 2).
Pedir prestado en rupias o pesos tiene otros peligros. Cuando los inversores temen una caída de la moneda, piden una tasa de interés más alta. Esto es particularmente probable si los inversores son extranjeros con obligaciones en otras monedas. Los países como Indonesia se endeudan principalmente en su propia moneda (más del 60% de la deuda nacional está en rupias), pero no de su propia gente (más de la mitad de su deuda se debe a extranjeros).
Incluso si la deuda soberana es sostenible, puede que no sea deseable. Los economistas han temido durante mucho tiempo que el crédito público pueda desplazar la inversión privada (o dañar la balanza comercial). Esto es menos preocupante cuando el gobierno gasta en inversión. (El gobierno central de la India, por ejemplo, ha estimado un aumento del 26% en el gasto de capital para el próximo año fiscal). También es menos preocupante cuando la economía está funcionando por debajo de su capacidad: el gasto público puede entonces “impulsar” inversiones adicionales por aumentar las perspectivas de ingresos y beneficios.
Sin embargo, antes de que un gobierno consciente se embarque en una juerga de compras, debe considerar otras consideraciones. ¿Está la economía por debajo de su capacidad debido a la falta de gasto más que a las restricciones de salud pública? ¿Están incluidas las expectativas de inflación? ¿No puede la flexibilización de la política monetaria reactivar la demanda? Si las respuestas son afirmativas, los gobiernos pueden gastar con mayor confianza. En realidad, sin embargo, las respuestas varían según los mercados emergentes. China probablemente esté casi a plena capacidad. En Argentina y Turquía, la inflación es demasiado alta. La mayoría de los bancos centrales tienen margen para recortes de tipos (aunque India teme que los recortes no funcionen hasta que los bancos en problemas se recuperen).
Es probable que el desplazamiento sea más dañino en los mercados emergentes cuando ocurre. Tienen menos capital por persona que las economías más ricas, lo que debería brindarles oportunidades de inversión más rentables. Las bajas tasas de interés de sus gobiernos no son necesariamente una señal de que el rendimiento de la inversión sea bajo. Esto también puede reflejar regulaciones que obligan a los bancos a cargar papeles gubernamentales. Este tipo de represión financiera, una vez generalizada, continúa en países como India y Argentina.
Blanchard parece ser más cauteloso con los mercados emergentes que algunos de los que citan su trabajo. Su conferencia en Ashoka mostró un “nivel prudente de precaución que encuentro muy atractivo”, dijo su anfitrión, Arvind Subramanian, quien fue él mismo un ex asesor del gobierno indio. Blanchard cree que los responsables de la formulación de políticas en el mundo rico y pobre deberían hacerse dos preguntas difíciles: ¿Cuánto podrían subir las tasas de interés en relación con las tasas de crecimiento en un caso de estrés plausible? ¿Y qué tan ajustado sería políticamente posible un presupuesto como respuesta? Las respuestas dan una indicación aproximada del índice de endeudamiento que un país puede esperar ver.
Es probable que esta relación sea más baja para muchos mercados emergentes que para las economías avanzadas, cree. Puede que les resulte más difícil aumentar los ingresos fiscales si es necesario. Y sus tasas de interés tienen un máximo posible más alto, incluso si su promedio después del crecimiento es menor. En el pasado, la sabiduría convencional afirmaba que el límite de deuda segura era del 60% de PIB para economías avanzadas y 40% para economías emergentes. “Esos eran números sin sentido”, dijo Blanchard después de su conferencia. “Pero la desigualdad estaba bien”. ■
Este artículo apareció en la sección Finanzas y Economía de la edición impresa bajo el título “Algunas aritméticas fiscales agradables”.
